浓缩观点

• 只要政府不干预，中国货币基金市场未来完全可能达到30万亿到50万亿元。美国货币基金的历史证明，货币基金本身的生命力就可能达到这个结果，互联网则大大加速了这个过程。

• 余额宝的风险有多大？由于其93%的资金投资于银行协议贷款，剩下的主要是最高评级的债券和现金，除非发生银行倒闭，现阶段余额宝的风险很小。

本文来源为财新网，《商业价值》经其允许进行转载
本文作者陈龙，为长江商学院副院长、金融学教授

余额宝目前是中国最大的货币基金，这个故事可能才刚刚开始。

余额宝是支付宝和天弘基金于2013年6月成立的货币基金。天弘基金在2012年管理资产还不到100亿元。借助余额宝，天弘基金所管理资产在半年之中一飞冲天，已经超过4000亿元，一举成为中国最大的基金。

余额宝对基金业的冲击，从市场到思想，都是巨大的。华夏基金16年辛勤耕耘出的市场第一的规模，被余额宝半年超越。一位相关负责人告诉笔者，这些“宝”启动后，就像水龙头被打开了，不需要做任何工作，每天几亿到几百亿元的资金哗哗流入；余额宝最近每日的资金流入达到让人瞠目的200亿元。这种景象改变了多年来基金揽资的惯例。

对此，有人认为其撼动了银行垄断，是利国利民的金融创新；有人则认为余额宝抬高了社会融资成本，是吸血鬼。如何判断？为此，我们需要理解余额宝的本质，才可知余额宝们的未来。

惊人相似的历史

回顾美国20世纪70年代货币基金产生的历史，可以帮助理解今天的余额宝。

那时美国股市低迷，大量资金找不到投资渠道。美国银行法规定银行活期存款账户不得支付利息，同时Q法案（也叫Q条例，该条例指美联储按字母顺序排列的一系列金融条例中的第Q项规定：禁止联邦储备委员会的会员银行对吸收的活期存款支付利息，并对定期存款规定了利率上限。后来，Q条例变成对存款利率进行管制的代名词）限定了其他银行存款账户的利率上限。在利率非市场化的背景下，第一只叫“储备基金”的货币市场公募基金于1971年应运而生。由于基金在银行体系之外发行，因此不受Q法案的制约，可以提供比银行存款利率更高的收益，同时也不需要向美联储交纳准备金。“储备基金”刚发行时只有30万美元的规模，三年之内飞速扩展到3.9亿美元。到1974年末，货币基金总量为2.6亿美元，占美国存款机构总存款量的0.78%。相比之下，中国2014年初的货币基金总量约为9000亿元，占银行存款总量的比例也不到1%。

让美国货币基金腾飞的因素有两个。一是券商加入了货币基金行业，带来金融创新。美林证券，作为美国证券业的创新先锋，于1975年推出了货币基金的支付服务，允许货币基金的持有者开支票和偿付信用卡。此举让货币基金拥有了银行存款者最需要的两种功能：支付功能和安全的利息收入。这些功能的开发对商业银行震动巨大，银行界大声抗议，认为冲击了金融体系的稳定。但在当时金融自由化的浪潮下，美国政府没有采取遏制措施。

第二个因素是利率非市场化带来的商机。到1978年末，美国市场利率突破10%，而商业银行的活期存款账户仍然不能支付利息，其他账户的利率上限约在5%-5.5%之间。市场利率和银行利率的巨大反差，加上货币基金对存款者来说已经具备了银行最重要的功能，促成了货币基金的真正飞跃。

这个飞跃让人瞠目结舌。1978年末时，货币基金总额为9.3亿美元，占存款总额的1%，到1979年末，货币基金总额达到443亿美元，占存款总额的6%；到1989年末，货币基金总额为4328亿美元，占存款总额的30%；到1999年末，货币基金总额为1.48万亿美元，与存款总额的比率是63%。至此，货币基金已与银行分庭抗礼。到2001年，货币基金总额为2.14万亿美元，与存款机构存款总额的比率最高达到77%。在之后的十几年中，这个比率起起落落，到2014年1月回落到28%（见图一）。

中国的货币基金市场可能有多大？

只要政府不干预，中国货币基金市场未来完全可能达到30万亿到50万亿元。美国的历史证明，货币基金本身的生命力就可能达到这个结果，互联网则大大加速了这个过程。

中国的货币基金市场诞生于2003年，增长并不快，至2011年末还不到1500亿元。到2013年末这个数字达到8830亿元，两年翻了近6倍。促成这个爆炸性增长的原因有几个：一是余额宝为网上客户提供当日（“T+0”）赎回、转账和支付服务。犹如在美国一样，这些功能使得货币基金成为支付市场利率的活期存款，而银行的活期存款利率还不到1%。二是资金紧张，具体表现在2013年多种因素下的钱荒，造成市场利率攀升，进一步加大了市场利率和银行活期利率之间的利差。犹如20世纪70年代末的美国，利差加大带来了利率双轨制下，货币基金爆炸性增长的商机。即便没有互联网金融，只要政策允许，货币基金的成长也是迟早的事。

于金融改革的意义

对管理者天弘基金来说，余额宝让货币基金得以几乎零成本地接触到8亿支付宝用户，它带来的额外益处是渠道和销售成本的革命。对支付宝来说，为这个支付工具添加利息功能，以加强用户黏性，是自然的选择。对阿里来说，在渠道为王的时代，在现有平台上加一个金融产品，边际成本几乎为零，但可增加对用户的服务，进而完善阿里生态圈的闭环。对用户来说，余额宝提供了一个现有金融体系没有提供的投资和支付渠道，相当于一个网上银行。美国20世纪70年代，最初主要是散户购买货币基金，逐渐延伸到机构客户，余额宝也将如此。

天弘基金对余额宝收取0.3%的管理费，支付宝收取0.25%的销售费，银行收取0.08%的托管费，因此余额宝盈利模式需要的“存贷差”只有0.63%。和商业银行3%的存贷差相比，余额宝可以用比银行更高的利率揽存，并以低于银行贷款的利率贷出。其竞争力来自三个方面：一是揽存成本低。平安保险董事长马明哲最近表示，在未来15年内，大部分中小金融机构的前台会由互联网企业完成；二是因贷款对象是最优质的客户，不需要高利率去覆盖风险；三是货币基金不需要准备金，运营成本低。

第二和第三个因素都是货币基金的优势，第一个因素是互联网平台的优势。互联网公司做金融，其最本质的逻辑是贸易，无论线上还是线下，需要支付和金融的支持。这个逻辑，和当年晋商从贩盐贸易起家，进而创立山西票号为贸易提供支付功能，最后通过票号放贷是类似的，也和GE的产融结合没有本质区别。互联网公司做金融的第二个逻辑，是互联网平台优势和金融创新的结合，如余额宝。互联网金融的第三个逻辑，是大数据平台可以提高金融产品的风险定价能力，这在阿里巴巴的另外一个金融产品阿里小贷上得到验证。

货币基金会在长期推高社会融资成本吗？以美国为例，由于货币基金的巨大冲击，美国商业银行做了两方面的变革：一是改变立法逐渐为活期存款支付利息（1980年）；二是设立货币市场账户（1983年），一开始这些账户提供和货币基金一样高的利息，但是因无法支持而放弃，于是资金外逃的现象持续发生。后来的结果很有趣，一方面货币基金成为和银行分庭抗礼的揽存渠道，另外最优质的企业也离开银行，通过发行最高评级的短期债券从货币基金融资。银行由于最优质客户的逐渐流失，被迫转而向风险更高的中小企业发放贷款，并通过银行间并购降低运营成本。银行经历了一番折腾，最后的结果是更完善的金融体系，大企业和中小企业都获得了更低的融资成本。

余额宝现有资金中约93%通过协议存款借给银行，5.3%是购买短期国债和AAA级别的金融债和信用债等，其余是现金。应注意的是，中国现有的货币基金总量1万亿元，还不到银行存款的1%，在现阶段不足以成为银行间利率的决定因素。更合理的解释是，银行间利率的高企带动了货币基金利率上升。长期来看，货币基金可承受比银行间利率更低的利率，这是因为最优质企业的融资成本可以比银行间利率更低。实际上，美国商业票据（即最好企业发行的短期债券）的平均利率就低于银行间利率。只要货币基金的融资成本（于货币基金是借）比最优质企业的融资成本（于货币基金是贷）低，并且这个利差不明显低于1%，这个模式就可持续。现在余额宝们对银行协议存款的依赖并不代表货币基金的未来，而是中国短期资金紧张、银行间利率安全又有利可图的结果。

一个可以预测的方向，是越来越多的最好的企业将脱离银行，通过资本市场发行商业票据，以低于银行贷款的利率融资，而货币基金将会成为这种融资的主要资金提供者之一。银行将被迫更关注中小客户，金融创新。这对银行的管理能力和风险定价能力、创新能力提出了新的考验，而这意味着中国银行业的自我革命。这不正是中国金融改革想要追求的吗？因为在利率管制下，“垒大户”才是理性选择，代价却由承受了低利率的储户和缺乏融资的中小企业所承担，最终埋单者是整个中国经济。

从商业银行的角度来说，现在反对余额宝是很正常的，因为其损害了银行业的短期利益。但从长期来说，银行不可能永远躺在央行规定的利差上挣钱，早一天变革，就早一天争取到主动。

风险与监管选择

谈到货币基金的风险，一个被广泛引用的案例，是美国的互联网货币基金Pay-pal——美国版“余额宝”。美国在线支付公司PayPal在1999年就创建了将账户余额投资于货币市场基金的模式，将在线支付和金融业务结合起来。基金回报率曾在2007年到达约5%。但该货币市场基金于2011å¹´7月由于不赚钱被PayPal关闭。

如图二所示，美国货币基金总量从20世纪70年代以来只有两次明显的下滑，第一次是从2001年底的2.19万亿美元下降到2005年6月的1.78万亿美元，之后快速上升到2009年的3.57万亿美元，然后回落到2014年1月的2.4万亿美元。答案很简单，这是自1971年以来美国惟一的两次平均利率明显低于2%的时期。其中美国基础利率在2011年9月被美联储降到0.08%。当基础利率如此之低，评级最高的企业很容易用比这个利率稍高的利率融资，这样货币基金就没有了利润空间。而银行仍然可用通过对更广泛的客户贷款而盈利。

换言之，只要利率不是太低，互联网货币基金空间就很大。只要中国经济不急剧下滑，基础利率被降到远远低于2%的可能性很小。PayPal货币基金的关闭，未必是中国余额宝们的未来。

美国货币基金的本质，是通过市场绕开银行进行投融资（所谓金融脱媒）的金融工具。货币基金的投放对象被美国法律限定为最安全级别、短期（平均期限不超过60天）的政府债、金融债、银行借债和公司债等。由于是为政府和最优质的金融机构和企业提供短期流动性，这个目的与银行的更广泛的放贷对象有所区别，所以无需准备金。其本质是发展资本市场直接融资的能力，取代银行最优质的短期贷款。

货币基金的盈利模式与商业银行不同，与后者更广泛的放贷对象有所区别，因此监管要求也不同。即货币基金可用高于银行存款的利率揽存，并以低于银行普通贷款的利率贷出。只要存贷差不太小，这个不同于银行的盈利模式就可持续下去。当市场利率明显高于银行的存款利率时，货币基金的优势尤其明显。

随着美国货币基金金额变得巨大，后来也投资了一些评级很高但可能有风险的债券（如雷曼兄弟的债券或结构化的金融产品）。即便如此，风险仍然很低。从1971年到2008年的37年间，几乎没有货币基金跌破过本金。金融危机最深重的2008年，由于雷曼兄弟的破产导致最悠久的“储备基金”第一次跌破了本金（损失率3%），这个从未发生过的现象导致了货币基金的恐慌性赎回，但在美联储担保后立即平复。美联储曾因此在2011年讨论过是否对货币基金要求准备金，但最后决定仍不要求。

美国货币基金目前所受监管主要是要求投资标的评级和债务期限。具体而言，美国要求货币基金持有相当于最高评级的债券，单个债券期限不超过398天，组合的平均期限不超过60天，单个债券的持有量不超过总资金的5%。另外，货币基金必须每个月报告所持有的每个债券的细节。

余额宝的风险有多大？由于其93%的资金投资于银行协议贷款，剩下的主要是最高评级的债券和现金，除非发生银行倒闭，现阶段余额宝的风险很小。

余额宝是否会因挤兑发生流动性风险？首先大部分客户使用余额宝资金是为了在淘宝购物。由于支付宝要求客户资金被扣留七天验货后才支付，这部分资金的需求很容易安排，不会受到流动性打击。其次，即便客户资金需要流出阿里体系，由于余额宝现阶段仍处于大量资金净流入阶段，实际完全不需要赎回现有投资。如果有一天真的需要赎回现有投资，由于余额宝和银行签的绝大部分协议存款规定其可当日赎回而不必罚息，只要银行没有流动性风险，余额宝就不会受到冲击。假设银行如果有一天要求不能当日赎回协议贷款，支付宝也可以通过开发“定期宝”等方式来对冲流动性冲击。所以，无论从资产质量、资金现状或期限结构来看，余额宝现阶段的信用和流动性风险都非常低。

随着余额宝金额的扩大，以及中国利率市场的改变，可想见余额宝逐渐需要投资在银行间市场外的其他债券资产时，余额宝的风险可能会有所增加。

为了落实十八届三中全会的精神，提高中国金融体系的效率，大方向上应理解并鼓励互联网金融的创新，在这个基础上，讨论如何加强适合于互联网金融的监管。至少在现阶段，比较合适的监管办法可能不是要求准备金，而是在投资标的、期限和信息披露上做更多要求。因为中国在这些方面比美国宽松，还有很多改善监管的空间，比如应该报告所有投资标的的细节等。（文/陈龙长江商学院副院长、金融学教授）

文章来源：财新网